昨2024年、東京証券取引所において、上場を廃止して姿を消した企業数は94社に上った。それに対して新規上場は93社であったから、上場数よりも上場廃止数が1社多かったということになる。　この結果、2013年の大阪証券取引所との合併以来初めて東証の上場企業数が減少に転じた。（図表１）

　上場社数の減少が意味するものはなにか。日経紙では「投資家からの企業価値向上の要請が強まってきたことが背景にあり、新陳代謝が進めば世界の投資マネーを呼び込む原動力となる」と解説されている。

　東証は、上場社数という「量」を追うのではなく、上場に値する「質」を追求する方向に大きく舵を切り、2024年はそのような転機の年となったのであろうか。　

　この変化について、個人投資家の立場から考えてみたい。

米国市場においては1998年以降一貫して上場会社数が減少

　上場企業数のトレンド変化は、米国ではかなり早期に発生した。日本における平成の約30 年間（1989-2019）で激変している。

　米国企業の時価総額は1989 年末において3.4兆ドル。　それが2019年4月末には34.2兆へと10.1 倍増という驚異的な成長を遂げた。その一方で、上場会社数は1996 年の8,090 社をピークに、2019 年4 月には約半分の4,414 社へと大きく減少した。

　米国市場では、このように時価総額の大幅増加と上場会社数の激減という一見相反する2つの現象が同時に起こったのである。この2つの現象の背景にあったのは、①証券クラスアクションといった株主訴訟の増加、②株主提案やアクティビスト・ファンドによるキャンペーンといった株式市場自体の自浄作用であったが、③GAFAMに象徴されるようなIT企業の勃興が無視できない。

　米国市場における上場会社数の推移を新規上場（IPO）と上場廃止に分けて図示すると、1998年以降に上場廃止企業数が著増、新規上場は減少に転じて、1998年以降一貫して上場会社数は減少してきたことが明らかである。（図表２）

上場企業数は英国やドイツでも顕著に減少

　証券取引所への上場企業数は米国だけではなく、英国やドイツでも顕著に減少している。（図表３）

　英国では2005年のピークから2021年までに45%減（図表3、左側の図の左上）、ドイツでは2006年のピークから15年間で43%（同図、右上）と、米国市場（同図、左下）同様に最近の10数年間でほぼ半減している。ひとり日本（同図、右下）のみ昨年1社減となるまで、先進国の潮流とは無関係に、一貫して増加を続けてきたのは異様である。

　欧州の時価総額はどうか。　米国ほどではないものの、上場会社数の大幅減とは裏腹に底堅く伸長している。（図表3、右側の図）　日本だけが、上場企業全体の時価総額は増えず、上場企業1社あたりの時価総額は減少を続けているのである。

　過去4半世紀の間に、米国だけではなく、「英・独など主要先進国では上場会社数が激減した」という事実はあまり知られていない。

　日本では逆に「上場企業数の増加が経済全体の発展に資する」との認識で、政府も東証も上場企業社数の増加を一途に追求してきた。この基本認識が間違いてあったことに、政府も東証もいまだに気づいていないのではあるまいか。

欧米における上場企業企業数の減少は、規制強化の忌避だけではない

　欧米諸国では2001年のエンロン事件以降、企業は規模がかなり大きくなるまでは上場を慎重に考える傾向が強まっている。エンロン事件によってガバナンスの欠如が問題視され、その結果、新規上場（IPO）や上場維持にはインサイダー取引や粉飾などを防止するための管理コストが過大になるという認識が広まったせいである。

　さらに大きく変わったのは、上場しなくても資金を調達できる手段が増えたことだ。具体的にはPE（プライベート・エクイティ）ファンドやベンチャー・ファンドなどの投資ファンドが急速に成長したことが挙げられる。

　もともと、企業が上場するメリットはおもに２つある。１つは資金調達手段が増えること、もう1つは株式市場を通じて企業の価値を客観的に測れることだ。しかし近年では上場しなくても民間の投資家やファンドから十分な資金を集められるようになったため、上場のメリットは以前ほど大きくなくなってきている。

　また、株式市場では中小株の株に対するアナリストの関心が低くなり、十分に分析されず、小型株が本来の価値を正しく反映しにくくなってきた。その結果、早期に上場したいという中小企業経営者たちの志向が弱まっている。

　さらには、株価指数に連動して投資する「パッシブ運用」が増えたことや、未公開株式市場が成長したことも、新しく上場する企業数が減る一因になっていると考えられる。

「上場ゴール」をNGとせよ

　一般的に、「小型株は成長が期待でき、株価も大きく上がりやすい」というイメージがある。しかし実際のデータを見ると、日米ともに小型株の投資による収益率は低く、とりわけ日本の中小型株は不振である。

　2024年10月末時点で、東証には3,953社が上場している。そのうち時価総額100億円以下の企業は1,544社であり、全体の39.1％を占めている。さらに時価総額50億円以下の企業は939社あり、全体の23.8％にのぼる。

　このように小規模な企業が過剰なほど市場に存在する理由の一つとして、上場基準が緩すぎることが挙げられる。東証もこの批判を受けて、2022年に現物市場を統合した上で、プライム、スタンダード、グロースの３市場に再編した。

　東証グロース市場の上場基準は、株主数150人以上、流通株式数1,000単位以上、流通株式の時価総額５億円以上、流通株式比率25％以上などの新規上場基準が設けられた。これらの数値基準はナスダックなどと比べて格別に緩いわけではない。

　問題は、①上場後の成長戦略を審査しないこと、②上場しただけで成長しない上場企業に上場廃止を求めないことにある。

　そもそも、日本の新興企業の経営者は、上場することによって新たな資金を調達し、事業を大きく育てようという意識が薄いのではないか。むしろ上場を最終ゴールと考えているケースが多いように見受けられる。そのため、上場後は急成長を目指すでもなく年数%の安定成長を志向する向きが多い。

　東京証券取引所もまた、こうした企業に対してガバナンスを発揮できていない。まず、上場審査に当たって、3年後、10年後の企業規模をどこまで拡大するのかといった具体的な将来戦略を問うことがない。

　グロース市場には驚くようなデータがある。IPOを果たして以降2023年12月の終値までの時価総額成長率は、中央値が1.03倍にとどまっているのである。しかも、それらの49％は新規上場時の時価総額を下回っている。つまり、上場後、半数の株価は上がっていないということである。

　東京証券取引所は日本企業の成長を促すべき立場にあるのだから、本来であれば上場維持や区分昇格のインセンティブを刺激し、あるいはペナルティを厳格化し、健全な市場競争を促すべきでないか。

　東証のこうした「ぬるさ」が、上場後に大きな成長を目指さない企業を多くしていると言わざるをえない。

　株式市場はあくまでも新規資金調達の場であって、その資金は企業の成長のために使われるべきである。上場すれば世間体がよいとか、求人に有利とかいった目的に利用されるべきではない。

　成長しない企業が温存されることで市場全体の活力は低下し、日本経済の競争力も損なわれている。

　

　その解決策は、「グロース」しないグロース市場の企業は市場から淘汰するしかない。グロース市場の上場維持基準は時価総額40億円以上であり、上場後10年経過後から適用されるが、この際上場10年後の時価総額基準を最低100億円とし、未達の企業には上場廃止を求めるべきであろう。現在、東証はこの時価総額基準の引き上げを検討中との由であるが、危機感を持ってこうした施策を断行し、「上場ゴール」志向の企業を市場から排除し、真のグロース企業の成長加速を期待したい。

プライム市場大企業経営者の意識変革がより重要

　さらに東証にとっての喫緊の課題がある。プライム市場の時価総額が伸びない大型株の株価不振への対応である。

　ごく最近のニュースでも、代表的な全世界株指数（MSCI）の採用銘柄から東京電力、三井化学、ブラザーなど9社が除外され、新規採用は東京メトロ1社だけというショッキングな有り様であった。MSCI指数に連動するパッシブ運用の資金は巨額で、採用や除外が個別銘柄の株価に与える影響は大きい。

　国内外の大手機関投資家が投資対象とするのは、東証プライム市場でもせいぜい200社程度と見られている。機関投資家が投資対象としないような企業の株を長期・分散・積立の見地から個人投資家に勧めるのは躊躇せざるを得ない。

　東証には、個人投資家にも積極的に勧められるような大型優良株を増やすように努力してもらいたい。そのためには、流通時価総額の基準をプライム市場では1,000億円以上、スタンダード市場では100億円以上に引き上げるよう要望したい。

　モリス・チャンが、今を時めく世界最高収益率のTSMCを1987年に台湾で創業したのは、56歳の時であった。TSMCは台湾証券取引所とニューヨーク証券取引所に上場している。2005年には一旦経営を退いたが、リーマンショックを経た2009年には現役に復帰した。モリスが引退していた4年間には累計96億ドルであった設備投資額を、復帰後の4年間に316億ドルと、3倍以上に急膨張させた。世界のハイテク企業が身を縮めていた時期に猛烈な投資を断行した自信はどのようにして培われたのであろうか。

　TSMCの大躍進に学ぶべき点は、このような胆力のある企業経営者を育成するなり、外国から招へいするなりして、大型上場企業が妍を競う緊張感に満ちた東京市場にする努力を惜しまないことである。技術力を秘めた企業の活動をバックアップし、市場規模を抜本的にスケールアップする方策をあらゆる角度から模索してほしい。

　東証には、上場企業数の増減には目を瞑り、イノべーションにフォーカスした質の高い企業を重点的に育成する方向に舵を切っていただきたい。

（日本個人投資家協会　監事　岡部陽二）

（2025年4月2日発行、日本個人投資家協会機関誌「ジャイコミ」2025年4月号「投資の羅針盤」所収）